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Fallstudie: Vom Erwerb bis zum Exit

Fallstudie: Vom Erwerb bis zum Exit

Die vorliegende Fallstudie beschäftigt sich mit einer erfolgreichen Kapitalbeteiligung eines Clifford-Chance-Mandanten aus den Jahren 2013 bis 2016. Clifford Chance hat diese Beteiligung über ihren gesamten Lebenszyklus begleitet: von den Kaufvertragsverhandlungen Ende 2012 bis zur Veräußerung des Unternehmens im März 2016.

Erwerb und Fortentwicklung des Unternehmens

Beteiligungsgegenstand war eine deutsche Unternehmensgruppe aus dem Energiesektor mit circa 40 deutschen und internationalen Tochtergesellschaften. Der Mandant hatte Anfang 2013 im Rahmen eines strukturierten Verkaufsprozesses eine Mehrheitsbeteiligung an der Unternehmensgruppe erworben. Clifford Chance war dabei mit mehreren Teams an Bord, die voneinander getrennt (hinter "Chinese Walls") mehrere Bieter parallel berieten. M&A-Anwälte führten den rechtlichen Transaktionsprozess und die Vertragsverhandlungen und unterstützten beim Vollzug der Transaktion, während Anwälte aus dem Bereich "Banking" den Mandanten bei der Bankfinanzierung des Erwerbs berieten. Hintergrund für die Notwendigkeit einer Bankfinanzierung ist das Geschäftsmodell von Private-Equity-Investoren: Um einen höheren Gewinn auf das eingesetzte Kapital des Fonds zu erzielen, wird üblicherweise ein Teil des Kaufpreises der Unternehmen mit Fremdkapital finanziert. Wenn sich das Unternehmen wie geplant entwickelt und beim Weiterverkauf ein deutlich höherer Preis erzielt werden kann, entfällt nach Rückzahlung der Bankdarlehen ein höherer Anteil des beim Verkauf realisierten Unternehmenswerts auf das vom Private-Equity-Fonds eingesetzte Eigenkapital (wenn die Wertentwicklung höher als die Verzinsung der Darlehen war). Der hierdurch erzielte "Hebeleffekt" auf das eigens eingesetzte Kapital ist der Grund, warum diese Transaktionen als "Leveraged Buyout" (LBO) bezeichnet werden. Fremdkapitalgeber sind in der Regel Banken, es können aber auch Investmentfonds sein, die sich darauf spezialisiert haben, Unternehmensübernahmen mit Darlehen zu finanzieren.

Nach dem Erwerb der Mehrheitsbeteiligung nutzte der Mandant sein spezielles Industrie- und Markt-Know-how, um die Gruppe weiterzuentwickeln, beispielsweise durch den Ab- und Zukauf von Unternehmensteilen. Anfang 2015 erwarb der Mandant dann die restlichen Anteile des Unternehmens, und kurz nach dem Vollzug dieses Erwerbs fiel der Startschuss für den Verkaufsprozess.

Vorbereitungen – Due Diligence und NDA

Der Mandant entschied sich, eine größere Anzahl von Kaufinteressenten anzusprechen. Neben europäischen Interessenten waren dies insbesondere nordamerikanische und chinesische Investoren. Clifford Chance war hierbei von Anfang an zu rechtlichen Teilaspekten eingebunden – zum Beispiel bei Überlegungen zu Transaktionsstrukturen oder um rechtliche Hürden für potenzielle Käufer und deren Einfluss auf den Transaktionsprozess zu antizipieren (insbesondere mögliche kartell- oder außenwirtschaftsrechtliche Beschränkungen). Unsere Erfahrung als Transaktionsanwälte sowie die genaue Kenntnis der Unternehmensgruppe war für unsere Mandanten hierbei sehr hilfreich.

Daneben war Clifford Chance in dieser Phase insbesondere mit der Organisation und Durchführung der rechtlichen Unternehmensprüfung (Due Diligence) beschäftigt. Zuerst wurden alle wesentlichen Informationen zur Unternehmensgruppe in einen virtuellen Datenraum eingestellt. Das Transaktionsteam hatte hierfür eine Liste der erforderlichen Unterlagen sowie Anweisungen zum Schwärzen von Informationen erstellt. Denn insbesondere aufgrund kartell- und datenschutzrechtlicher Beschränkungen durfte nicht jeder Kaufinteressent jede Information einsehen. Wegen der Größe der Unternehmensgruppe umfasste der Datenraum mehr als 10.000 Dokumente.

Ergebnis der Due Diligence war eine Zusammenfassung der wesentlichen rechtlichen Parameter und Risiken zu Struktur und Tätigkeit der Unternehmensgruppe in einem Bericht (Due Diligence Report). Dieser Bericht wurde sodann den Kaufinteressenten und finanzierenden Banken zur Verfügung gestellt. Als Berufseinsteiger, Referendar und wissenschaftlicher Mitarbeiter ist man in die Due Diligence eingebunden. Entgegen dem landläufigen Vorurteil kann Due Diligence aber insbesondere im Gesellschaftsrecht sehr interessant und lehrreich sein. Sobald man anfängt, Eigentumsketten an Gesellschaftsanteilen oder gruppeninterne Umstrukturierungen zu prüfen, nimmt die Arbeit gern auch detektivische Züge an und kann zu großen Aha-und Lerneffekten führen. Man erfährt eine Menge über verschiedenste Industrien und sieht, wie Recht in der Praxis tatsächlich gelebt wird.

Daneben wurde in dieser Phase die konkrete Marktansprache vorbereitet. Für Clifford Chance bedeutete dies, Vertraulichkeitsvereinbarungen (Confidentiality Agreement oder Non-Disclosure Agreement, NDA) mit Kaufinteressenten zu entwerfen und zu verhandeln. Erst nach ihrer Unterzeichnung konnte Zugang zu den Informationen über die Unternehmensgruppe gewährt werden (dazu gehörte auch der rechtliche Due-Diligence-Bericht). Dabei wurden auch Vertraulichkeitsvereinbarungen mit möglichen Fremdkapitalgebern der Käufer abgeschlossen. Was auf dem ersten Blick ungewöhnlich erscheint (immerhin ist es nicht die Aufgabe des Verkäufers, Fremdkapitalgebern möglicher Käufer die Arbeit zu erleichtern), ergab aus Prozesssicht durchaus Sinn: Durch einen eigenständigen Zugang zu Informationen über die Unternehmensgruppe konnten sich die Fremdkapitalgeber der Käufer schon früh eine eigene Meinung zum Unternehmen und zu möglichen Finanzierungskonditionen bilden. Für Clifford Chance bedeutete dies konkret, dass die Vertraulichkeitsvereinbarung nicht nur mit mehr als 60 Kaufinteressenten verhandelt, sondern zusätzlich auch mit 15 Fremdkapitalgebern (meistens Banken) abgestimmt werden musste. Entwurf und Verhandlung von Vertraulichkeitsvereinbarungen werden im Private-Equity-Team von Clifford Chance üblicherweise an Associates übertragen. Man kann also in dieser Phase seine ersten eigenständigen Verhandlungen führen. Eine wichtige Lernphase – sammelt man doch neben Erfahrungen in Entwurf, Besprechung und Umsetzung von konkreten Vertragsabsprachen auch Kenntnisse im Einmaleins der guten Verhandlungsführung.

Vertragsverhandlungen und Vollzug

Im letzten Stadium des Prozesses wurde den verbleibenden Interessenten der Entwurf des Kaufvertrags (Share Purchase Agreement, SPA) zur Verfügung gestellt, und sie wurden zur Kommentierung und Abgabe finaler Angebote eingeladen. Für Clifford Chance begann nun die intensivste Phase der gesamten Transaktion – parallele Verhandlungen mit allen verbleibenden Interessenten. In diesem Fall war das eine Mammutaufgabe, die nur durch parallel arbeitende Verhandlungsteams aus allen drei deutschen Büros von Clifford Chance zu meistern war. Private Equity ist Teamsport. Nachdem der Mandant aufgrund eines Handschlagdeals mit einem der Bieter eine Entscheidung zugunsten dieses Interessenten gefällt hatte, begannen an einem Mittwochvormittag die letzten Gespräche im Münchner Büro von Clifford Chance. Die Vertragsgespräche wurden weitestgehend durch den federführenden Partner und einen Counsel geführt. Dieses Kernverhandlungsteam wurde durch Associates und Referendare aus verschiedenen Büros und Teilrechtsgebieten unterstützt. Während der Verhandlungen fügten sich die Teilstränge des Projektes zu einem großen Ganzen zusammen. Hierbei wurde zum Beispiel deutlich, welche unmittelbaren Auswirkungen bestimmte Formulierungen im Due-Diligence-Bericht auf den Kaufvertrag haben können. Als verhandlungsführender Anwalt verfolgt man nicht nur die
Interessen seines Mandanten, sondern wird in dieser Phase auch gestalterisch tätig. Manchmal wird der Vertragstext dabei im Verhandlungsraum an die Wand projiziert und mit allen Beteiligten direkt abgestimmt. Neben dem klassischen Vertragsrecht sind regelmäßig auch Rechtsfragen aus dem Bilanz-, Handels- oder Steuerrecht relevant. Sobald es um spezielle Fachthemen geht (zum Beispiel Einzelfragen im Arbeits- oder Steuerrecht), zieht das Verhandlungsteam dann kanzleiinterne Experten zurate. Man ist gerade auch in dieser letzten Phase auf die Unterstützung der eigenen Kollegen aus anderen Fachgebieten oder Büros angewiesen, da Themen oft erst spät aufkommen und dann unter hohem Zeitdruck gelöst werden müssen.

Die Verhandlungen endeten mit der Unterzeichnung des Kaufvertrages (Signing) am folgenden Donnerstagmorgen kurz vor Sonnenaufgang. Dieser lange Zeitraum ist entgegen landläufiger Meinung nicht die Regel. Er kann aber bei einem Signing mit vorausgehender Endverhandlung und anschließender langwieriger Beurkundung gelegentlich vorkommen.

Fazit

Als Anwalt im Private Equity wirkt man nicht nur gestalterisch bei der Strukturierung und Durchführung von Unternehmensbeteiligungen mit. Man gewinnt im Rahmen der Due Diligence auch vertiefte Einblicke in den Alltag der Unternehmenswelt. Während der Verhandlungen lernt der Berufseinsteiger dann, wie wesentliche Entscheidungen unmittelbar getroffen werden. Meist begleitet man eine Unternehmensbeteiligung über ihren gesamten Lebenszyklus. Man ist dann nicht nur Berater bei Erwerb und Veräußerung, sondern eventuell auch Ansprechpartner des Unternehmens bei alltäglichen Rechtsfragen. Dies kann neben grundsätzlichen Strukturfragen auch das Führen von Verhandlungen mit Lieferanten oder Kunden sowie das Aufsetzen möglicher Managementbeteiligungen umfassen.

Ein Private-Equity-Anwalt muss belastbar sein, auf juristisch höchstem Niveau arbeiten können und ein Grundverständnis zur Organisation von Unternehmen und für wirtschaftliche Zusammenhängen mitbringen. Ein guter Private-Equity-Anwalt hat daneben auch ein gutes Judiz und ist ein Teamspieler. Denn gerade bei komplexen Unternehmensbeteiligungen ist das relativ kleine Transaktionsteam sehr auf die Unterstützung von Spezialisten aus der eigenen Kanzlei sowie anderer Berater des Mandanten angewiesen. All diese Aspekte machen die Arbeit als Anwalt im Private Equity herausfordernd, aber dadurch auch vielseitig, spannend und sehr befriedigend.

Dieser Artikel ist erstmals in Perspektiven für Juristen 2019 der Buchreihe e-fellows.net wissen erschienen.

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